保利物业_06049_投资分析报告
一句话结论：保利物业27.68港元对应TTM PE约8.20倍、普通年度股息税前5.81%；按港股通个人20%税率假设税后4.64%，未达纯硬收息新增及顶格5%门槛。2026中报显示TTM OCF/归母利润约97%、TTM报告FCF约14.82亿元（市值收益率约11.35%），较上一版现金流缺失时的判断更完整；但应收账龄与关联存款余额仍是关键风险。按价值发现路径可分批买入，普通价值档上限8%，不顶格。
| r7股东现金回报看板 | 当前值 |
|---|---|
| 税前股息率 | 5.81%：2025年度普通股息1.60706HKD/股÷27.68HKD；不含税费 |
| 税后股息率 | 4.64%（假设）：2025年度普通股息1.60706HKD/股×(1−20%)÷27.68HKD；20%为港股通个人示例，不代表用户账户税率 |
| 普通股息 | 1.60706HKD/股（2025年度已批准；2026H1无中期股息） |
| 特别股息 | 未识别独立特别股息；未来特别分红不预先计入 |
| 分红覆盖 | 跨期不可可靠计算；FY2025约2.29倍仅为年度分配负担参考（报告口径FCF17.78460亿元÷该年度普通股息约7.75220亿元），到账归属及最新TTM覆盖仍需复核 |
| 两年不涨情景 | 约9.28%税后累计现金回报（假设）：股价27.68HKD不变、普通股息维持、不复投；不含历史除净权益、费用与汇率变化 |
| 分红准入 | 纯硬收息未通过：税后4.64%<5%；保留价值发现路径的分批买入决定，不顶格 |
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 主框架 | 价值回归（价值发现） |
| 次框架 | 收息、关联方资源型 |
| 上市板块 | 港股主板，06049.HK |
| 流程状态 | 标准分析；估值准入通过，可分批买入，暂不顶格 |
| 股东关系 | 公司养股东，但留存现金与关联方信用需要约束 |
| 数据截止日 | 2026-10-10复核；年度基准2025-12-31，最新财务2026-06-30（2026中期报告于9月16日披露） |
| 股价基准日 | 2026-10-09收盘27.68港元 |
| 数据置信度 | 年报及2025中报原始数S；2026中期公告A（未经审计）；行情B；情景是主观假设 |
| 当前仓位 | 模拟组合0股、0%；用户真实持仓未知 |
| 建议仓位上限 | 单股绝对上限10%；当前按普通价值档上限8%，分批建仓，不登记交易 |
| 下次复核日 | 2027-01-10；若后续公告出现重大回款/关联存款变化则提前复核 |
| 模板版本 | V5.5.24，revision 2026-10-10-r7 |
估值统一用人民币；汇率采用2026-10-09市场收盘 1 HKD=0.8528 RMB。年度现金流基准与TTM现金流分别列示；半年利润不乘二，半年现金流按“最近年度+本期中期−上年同期中期”计算。来源编号及页码见第九节。 一级准入量化摘要（V5.5.24-r7）
| 指标 | 当前值 | 门槛 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 普通可持续股息率（税后，港股通20%示例） | 4.64% | 纯收息/顶格≥5% | 未通过；价值发现例外 |
| TTM盈利收益率 / TTM PE | 12.19% / 8.20倍 | ≥10% / ≤10倍 | 通过（同一估值门槛） |
| 审慎净现金/市值 | 约61.3%—76.9% | ≥20%；≥30%为强 | 通过；区间下沿按关联存款20.3亿元上限全额扣除的条件情景 |
| 融资性现金义务/市值 | 约0.68% | ≤5% | 通过；由租赁负债构成，银行借款为零 |
| 一级准入结论 | 合格候选 | 不按满足项数折算 | 价值发现普通档，可分批买入；不顶格 |
一、投资判断与数据质量
1.1 三条支持事实
- 实际盈利支撑低估值。 2025归母利润15.49450亿元；2026H1为9.33496亿元，同比+4.8%；TTM为15.92334亿元。低PE不依赖预测利润或净现金抵扣。[S1][S3]
- 历史现金创造覆盖分红。 2023—2025报告FCF平均18.38020亿元，相当于现市值约14.07%；2025报告FCF17.78460亿元，对该年度批准股息约7.75220亿元覆盖约2.29倍。[S1][S2][S5]
- 流动性缓冲厚。 2026H1现金等价物101.31516亿元，银行借款为零，租赁负债0.89383亿元。若关联财务公司存款遵守20.3亿元合同上限，全部扣除此上限后，审慎即时现金边界仍约80.12亿元；这不是已披露关联存款余额。[S1][S3]
1.2 买入价值与仓位约束
现价可分批建仓，已有持仓可持有；一年以上应收同比+91.1%及TTM现金转换数据影响仓位和加仓，不足以单独推出完全不买。应收/TTM收入25.24%仅略超25%预警线，连续两期证伪尚未确认；TTM OCF已核实，但半年现金流仍为负。
2026-09-30或完整中报发布后复核OCF、现金CAPEX、关联存款及账龄。当前按普通价值档、商业模式B级上限8%管理，暂不直接配足10%；达到第六节加仓条件后才重新判断顶格资格。此次修正来自对证据与动作关系的复核，没有新的经营事实。
1.3 数据质量校验表
| 检查 | 结果与限制 |
|---|---|
| 最新年度 | 直接读取2025年报，发布于2026-04-30；3月31日是业绩公告日 |
| 最新利润 | 2026中期公告比较数与2025中报一致，TTM三项齐全 |
| 股本 | 2026年8月月报：H股347,000,090+内资股206,333,310=553,333,400；库存股0 |
| 现金与负债 | 已核对年度附注及中期资产负债表；定存、关联存款单列 |
| FCF | 三年现金流量表原始数；最新半年OCF/CAPEX不补造 |
| 算术 | 配套config/validation_06049.yaml重算；硬数据检查通过，保留利息率警告 |
| 警告 | 2025银行及其他利息收入0.73610亿/期末现金及银行结余128.859亿约0.57%，低于脚本1%—5%经验区间 |
期末余额不是平均计息本金，活期、财务公司存款与定存利率不同；定存合同利率1.75%—2.60%不能套用于全部现金。2025实际收息0.13099亿元也不同于应计利息收入0.73610亿元，需继续追踪，但不能仅凭比率判断现金造假。[S1，p.84、121、139]
二、业务、盈利与控股结构
2.1 主业增长，整体盈利低个位数增长
金额单位亿元人民币；半年仅与上年同期比较。
| 指标 | 2023FY | 2024FY | 2025FY | 2025H1 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 150.62 | 163.42 | 171.26 | 83.91965 | 88.29177 |
| 归母利润 | 13.80 | 14.73850 | 15.49450 | 8.90612 | 9.33496 |
| 毛利率 | 19.61% | 18.26% | 17.43% | 19.38% | 19.19% |
| 2026H1业务 | 收入 | 收入同比 | 毛利率 | 毛利率同比 |
|---|---|---|---|---|
| 物业管理 | 70.80193 | +11.9% | 15.82% | -0.77个百分点 |
| 非业主增值 | 7.18781 | -16.7% | 12.78% | +1.57个百分点 |
| 社区增值 | 10.30203 | -14.4% | 46.78% | +6.85个百分点 |
物业管理占收入80.2%，提供稳定需求；增值业务收缩抵消部分扩张。社区增值收入下降、毛利基本持平，说明结构优化，但不能把所有收入下滑都当作好事。全年与半年毛利率有季节差异，不把2025全年17.43%与2026半年19.19%直接比较为改善。[S1][S3]
2026H1税前利润同比增加0.46841亿元：毛利增加0.67290亿元、行政费用下降改善0.08918亿元，其他收入及损益减少0.31266亿元，其余项目净改善0.01899亿元。所得税增加0.08230亿元、少数股东利润减少0.04273亿元，最终归母利润增加0.42884亿元。其他应收减值由0.04685亿增至0.20648亿，不能为抬高估值机械加回。[S3，p.3、8]
框架选价值回归而非纯硬收息，是因为股息支持等待，但回款、物业费定价及地产客户仍有变量，不能无条件线性外推。
2.2 母公司资源不等于信用担保
中国保利集团通过保利发展及控制实体控制保利物业；2025年报该体系合计权益约72.289%。全流通只转换股份类别，没有新增总股本；不同层级重复披露的同一权益不能相加。[S1，p.57—58；S4]
2025来自保利发展开发项目的物业管理收入72.89864亿元，占物管收入55.4%；母公司开发项目的业主付款不等于母公司付款。保利发展集团作为直接客户的收入20.25040亿元，占全年收入约11.8%。[S1，p.15、120]
母公司2026H1签约销售1351.06亿元，同比-6.93%，归母利润19.59亿元，同比-40.84%。渠道与交付资源仍有价值，但不能描述成无条件健康的担保人。本次未完成母公司全部现金、受限资金与一年内到期债务附注核验，因此不引用模板旧示例“现金/短借30倍”判定安全。[S8，公司公告摘要第三节]
保利物业2026H1关联方贸易应收毛额7.38032亿元，占全部贸易应收毛额约15.82%，年末为6.36873亿元；第三方应收上升更快，不能把全部回款问题归咎母公司。保利财务存款是物业公司存出去形成的资产敞口，不是母公司给物业输血。本次原文未发现物业为母公司全部债务提供担保，不能把母公司总债务直接计为物业损失，也不能把未发现等同零风险。
2.3 股东与筹码流动性
控制权集中限制小股东对分配的影响。2026年8月月报确认股本及库存股未变并符合公众持股要求，但不证明控股股份没有质押或机构持续增持。年报中的机构名义权益不作为2026年9月买盘证据。[S1][S4]
9月4日成交约66.92万股、页面成交额约1917万港元；行情显示200股/手，一手约5752港元。对小组合，整手约束直接影响仓位；大额订单另核盘口，不从单日成交推断长期流动性。[M1][M3]
三、回款：最重要的观察变量
| 指标（亿元人民币） | 2025H1 | 2025年末 | 2026H1 | 判断 |
|---|---|---|---|---|
| 贸易应收及票据净额 | 39.26160 | 34.44378 | 44.33191 | 同比+12.91%，高于收入+5.21%；较年末+28.71%含季节因素 |
| 一年以上净应收 | 2.71492 | 3.64324 | 5.18869 | 同比+91.12%，显著快于业务增长 |
| 一年以上/全部净应收 | 6.92% | 10.58% | 11.70% | 账龄压力上升 |
| 贸易应收损失准备 | 1.80908 | 1.78943 | 2.33967 | 净应收已扣准备，不重复扣减 |
| 代业主付款毛额 | 未在此比较 | 5.05065 | 6.19620 | 额外占款，不包含在贸易应收净额中 |
应收/收入采用期末净贸易应收及票据/TTM收入：44.33191/175.63280=25.24%。不能除以半年收入得到约50%，再与全年25%阈值比较。2025年末为20.11%；目前只有一个相邻披露期超过25%，尚未达到连续两期证伪。[S1][S3][S7]
2025H1 OCF为-2.00299亿元，全年转正至18.27154亿元，说明半年回款有季节性。2026H1现金及银行结余较年末减少5.485亿元。2025年度股息7.752亿元已于2026年7月15日派付；股息现金支出不在2026H1现金流量表内，不能将其误计入上半年现金变化。[S3，p.25—27；S7，p.29]
2026中期报告现已补齐现金流量表：2026H1 OCF为-4.81903亿元、现金CAPEX为0.62656亿元。TTM OCF=2025FY 18.27154+2026H1(-4.81903)-2025H1(-2.00299)=15.45550亿元；TTM报告FCF按同期间现金购置PPE、租赁资产及投资物业合计扣减后约14.82250亿元。TTM OCF/归母利润约97.1%，高于本报告80%警戒线，但半年经营现金流为负且长账龄应收继续增加，回款风险并未消除。
四、FCF、现金可动用性与股东回报
4.1 三年自由现金流
| 年度（亿元人民币） | OCF | 购置PPE | 租赁资产及投资物业现金支出 | 报告FCF |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 24.15943 | 0.76592 | 0 | 23.39351 |
| 2024 | 23.02756 | 0.66515 | 8.39993 | 13.96248 |
| 2025 | 18.27154 | 0.44979 | 0.03715 | 17.78460 |
| 三年平均 | — | — | — | 18.38020 |
报告FCF=OCF−上述现金资本支出。2024年8.39993亿元是真实支出，不因非经常性而删除。三年均值同时保留2023高回款和2024高CAPEX；已达到模板最低三年要求，未完成更早两年现金流核验，不宣称五年平滑。[S1，p.84；S2，p.86]
2025 FCF回升主要因为现金CAPEX由9.06508亿降至0.48694亿，不是OCF改善。OCF同比减少4.75602亿：营运资金变动前现金流增加0.70587亿；贸易应付增量减少拖累3.83850亿、贸易应收增量扩大拖累1.69839亿，其他营运资金净改善约0.60417亿；税款支付增加拖累0.53421亿，利息支付减少改善0.00504亿。[S1，附注34]
四来源解释：利润及非现金调整略好、营运资金占用变差、税费增加、投资支出高基数回落；不将补贴或集中收款当作可永久重复的现金增益。一次性、恢复性及半年现金流不得年化外推为全年FCF。
维护性FCF没有公司拆分原文。若仅把2025已付0.48694亿CAPEX的维护占比设为0%—100%，对应17.78460—18.27154亿元，是B级敏感性边界，不是可靠维护预算或未来预测；决策使用实际报告FCF。2025融资现金流另有租赁偿还0.29412亿，再扣后现金约17.49048亿，仍不等于母公司可自由分红现金。
4.2 独立现金回报看板
下表以当前人民币市值130.61714亿元为分母；现金金额单位亿元人民币。
| 强制指标 | 2025年度/年末基准 | 最新补充与限制 |
|---|---|---|
| 税前股息率 | 1.60706HKD/27.68=5.81% | 2025年度已批准股息；2026H1无中期股息，不保证未来年度分红 |
| 港股通个人税后股息率 | 公告20%税率下为4.64% | 其他账户按各自身份，不统一套用税率 |
| 报告口径FCF | 17.78460 | 2026中期报告现金流量表（2026-09-16披露），按年报+中报差额重算TTM |
| FCF/市值 | 13.62%（FY2025） | TTM FCF/当前市值约11.35%，非到账股息率 |
| 市值/FCF | 7.35倍（FY2025） | TTM约8.81倍，未抵扣净现金 |
| 跨期平均FCF | 18.38020 | 2023—2025三年实际均值 |
| 跨期平均FCF/市值 | 14.07% | 跨期市值/FCF约7.11倍 |
| 现金及现金等价物 | 107.09927 | 2026H1为101.31516 |
| 受限存款/客户备付金（单列） | 未单独列示受限现金金额；原文披露无资产抵押 | 无抵押不等于无客户代收付义务；账面计算按未识别额0扣减，不认定全部自由分配 |
| 结构性存款/理财（单列） | 所核报表未识别该项目 | 未额外加入估值；大额存单在下一行，不冒充活期现金 |
| 超过3个月定存（单列） | 本金21.75889；含应计利息账面22.39378 | 原始期限24—36个月；中期本金约22.059、账面22.96470 |
| 有息负债（含租赁） | 1.01649，银行借款0 | 中期租赁0.89383，银行借款0；不是总负债0 |
| 即时净现金 | 106.08278=107.09927−1.01649 | 中期约100.42133，排除长期定存 |
| 即时净现金/市值 | 81.21% | 中期76.89% |
| 广义净现金 | 本金口径约127.84，市值约97.87% | 中期约122.48，市值约93.77%；含长期定存 |
| 合并净现金（含理财口径） | 约127.84，同本表广义口径 | 中期同为约122.48；未识别额外理财，定存已包含，禁止重复相加 |
| 保利财务存款（单列） | 19.69295，包含在现金等价物内 | 中期余额未披露，不用年末数冒充最新 |
| 审慎即时净现金 | 86.38983，市值66.14% | 中期在关联存款0—20.3亿且遵守上限前提下为80.12—100.42，市值61.34%—76.89%；为条件边界 |
| 现金可动用性结论 | 流动性充足，不等于全部可自由分红 | 供应商、员工、税、代收款、汇兑、法人分配及少数股东均有约束 |
广义口径=现金等价物+定存本金−租赁负债。年报摘要现金及银行结余128.859亿有四舍五入，与附注明细加总有小额尾差；配置文件沿用摘要。中期若用含息定存账面值，净现金约123.39亿，不能与本金口径122.48亿混用。
2025年度股息约7.752亿元已于2026年7月15日派付。2026H1现金流量表中的经营、投资和融资现金流不含此笔下半年派付，不能将6月底余额当作支付后的实时现金余额。中期少数股东权益1.92182亿，无法用简单权益比例精确分割各子公司现金，不伪造归母净现金。
股息来自FCF，股息率不得与FCF收益率相加。净现金降低融资风险，不能提供等额股价下限。
4.3 主要现金指标定义与全部负债补充对照
本报告主要展示“不含长期定存的账面净现金/市值约77%”。 定义为：（现金及现金等价物－银行借款、债券等有息债务－租赁负债）÷市值。2026年6月底现金等价物101.31516亿元，无银行借款，租赁负债0.89383亿元，账面净现金100.42133亿元；除以10月9日人民币市值130.61714亿元为76.89%。现金等价物已排除财报单列的全部定期存款，未扣应付款、合同负债、应付税款等经营负债；其中关联财务公司存款及资金限制仍待核实，因此不是“银行活期余额”、不是“扣完所有负债的剩余现金”，也不是自由可分配现金。现金时点为6月30日，不能当成9月实时余额。
以下仅补充“现金减全部负债”的严格对照口径，不替代上述主指标。2026年6月底现金等价物101.31516亿元，已排除所有单列定期存款；流动负债78.50795亿元，非流动负债0.49679亿元，总负债79.00474亿元。因此账面余额为22.31042亿元，占10月9日人民币市值130.61714亿元的17.08%。[S3，p.4—5]
| 流动负债项目 | 人民币亿元 | 履行方式 |
|---|---|---|
| 贸易应付款 | 27.86931 | 通常支付供应商款项 |
| 应计费用及其他应付款 | 26.50278 | 通常涉及现金支付，性质须看明细 |
| 合同负债 | 20.77299 | 主要通过后续提供服务履约 |
| 租赁负债 | 0.42464 | 支付租金 |
| 应付所得税 | 2.93823 | 缴纳税款 |
| 合计 | 78.50795 | 合同负债仅占约26.5% |
合同负债通常来自预收服务费，单纯签约不自动形成全部合同负债；无需原额现金还款，但后续保安、保洁等服务仍有成本。若仅将合同负债全额加回，余额43.08341亿元，占市值33.00%，这是未预留未来履约成本的机械调整口径，不能视为自由现金。应收款则是已经提供服务、尚待客户付款的资产，与合同负债方向不同。
17.08%与33.00%均非已核实的银行自由现金比例。 中期保利财务存款余额、资金使用限制以及履约所需现金尚待核实，不能编造精确可分配现金；已计入总负债的应付股息不得再次扣减。长期定存、应收等非现金资产也未用于抵扣上述负债。模板广义净现金指标保留其原定义，与本节严格口径分别展示。
股价位置仅作行情背景：10月9日27.68港元较行情页面52周低点25.60港元高约12.34%，属近一年偏低位置，不用历史低点推导内在价值。[M7] TTM利润15.92334亿元/市值130.61714亿元=12.19%，约8.20年仅表示利润不变时累计利润覆盖买价，不是实际股息回本期限。
母公司为保利发展（600048，原保利地产），最终控股为中国保利集团。开发商拿地、建设、交付后，物业公司承接管理并持续向业主收费，不要求开发商一直持有房产。2026H1第三方项目贡献46.5%的物管收入、66.9%的在管面积，母公司影响新增项目和信用，但并非全部收入来源。[S3] 母公司同期销售额同比-6.93%、归母利润同比-40.84%，规模仍大、盈利承压，不能简单认定经营已转好。[S8]
4.4 资本市场养分测试
2023—2025年度批准/已付股息约20.64亿元，近年股本未扩张，历史FCF持续覆盖分红，判定“公司养股东”。这是近期资本分配判断，不是声称上市以来累计返还已超过IPO融资。
2026中期公告披露上市净募资52.182亿港元、累计使用42.591亿、剩余9.591亿；募资用途仍有约束。限制性股票解锁不等于公司净回购，未来特别分红或回购需等待公告。[S3，p.27—28]
五、估值与修复路径（r7复核）
5.1 统一估值计算
| 指标 | 计算 | 结果 |
|---|---|---|
| 总市值HKD | 27.68×553,333,400股 | 153.12149亿 |
| 总市值RMB | 153.12149×0.8528 | 130.61714亿 |
| 静态PE | 130.61714/15.49450 | 8.43倍 |
| TTM归母利润 | 2025FY15.49450+2026H1 9.33496−2025H1 8.90612 | 15.92334亿元 |
| TTM PE | 130.61714/15.92334 | 8.20倍 |
| 年末归母PB | 130.61714/105.53375 | 1.24倍，辅助 |
TTM区间为2025-07-01至2026-06-30；利润较完整年度增加2.77%，TTM PE较静态低2.72%。没有伪造季度数据，也没有把EPS加权平均股数当成当前总股本。
| 交叉验证 | 自算 | 软件显示 | 差异及结论 |
|---|---|---|---|
| 总市值 | 153.12149亿HKD | 以当前股本×10月9日收盘价自算 | 行情B级，计算一致 |
| 静态PE | 8.43 | 以年报归母利润自算 | 当前价格口径 |
| TTM PE | 8.20 | 本报告自算 | 平台旧日数据不作对照 |
5.2 分层可比表
| 层次/公司 | 商业模式 | 估值日期/期间 | 证据 | 调整与限制 |
|---|---|---|---|---|
| 保利物业 | 住宅、公服物管为主 | 2026-10-09，TTM至2026H1 | 自算8.20倍 | 统一币种和总股本，不抵现金 |
| 同市场低估值反例：中海物业 | 中国央企物管 | 2026-09-04，平台TTM | 7.89倍[M4] | B级背景，未核验其完整新财报，不作自动交易输入；说明央企物管不必然修复到十几倍 |
| 同市场质量参照：华润万象生活 | 物管及商业运营 | 2026-09-04，平台TTM | 19.70倍[M5] | 商场资源、业务盈利结构不同，不能直接套给住宅/公服物管 |
| 全球模式参照：FirstService Residential | 北美住宅社区管理 | 2025FY正式披露，9月5日查阅 | 无独立股票PE[S9] | 集团另有Brands业务，不用集团整体PE冒充分部PE；仅作模式参照 |
这是有限样本，不宣称保利最便宜。海外同类服务可长期经营，支持模式价值，但法律环境、定价权、代收付和业务混合不同，不能据海外整体高倍数抹去中国地产链折价。
5.3 合理价值、事实与假设
应保留的折价包括物业费定价受限、公服账期、母公司资本分配影响、低收益现金留存及控制权集中；可能改善的是回款、长账龄收回、主业增长兑现为FCF、现金分配效率。已公告事实为盈利增长及年度分红；特别分红、持续回购、PE扩张均无确认催化日期。
本报告主观合理区间为10—11倍当前TTM利润，即33.74—37.11港元：低个位数增长、约50%派息及轻资产历史回报支持温和溢价，回款与治理又要求保留折价；不套用万象约20倍或其他公司12—14倍个案。此区间以现金转化维持为前提，不是审计事实或必达目标。基于TTM利润与统一总股本，10—11倍对应约33.74—37.11港元；现价相对该情景价值折价约17.99%—25.41%，对应上涨空间21.89%—34.07%。此为主观区间。
一级市场测试：136.21亿买入全部普通股权益，历史年均FCF18.38亿有吸引力，但不等于7.4年全部收回本金；只有部分现金分配，剩余资金用途影响回本。整体PE估值后不再无依据加回全部现金。
5.4 情景回报与极端压力
未来12—24个月情景，均为分析者假设、不分配凭空概率、汇率不变：
| 情景 | 盈利/倍数假设 | 价格HKD | 相对现价涨跌 | 现价对情景价值折价 |
|---|---|---|---|---|
| 不修复 | 利润及当前8.203倍不变 | 27.68 | 0% | 0% |
| 部分修复 | 当前TTM利润×10倍 | 33.74 | +16.91% | 14.46% |
| 修复较充分 | 当前TTM利润×11倍 | 37.11 | +28.60% | 22.24% |
| 经营恶化/折价扩大 | 利润-20%，7倍PE | 18.83 | -34.53% | -52.75%（现价高于压力价值） |
若未来每年仍派1.60706HKD，不修复情景一年税前现金回报5.81%，港股通个人税后4.64%；两年简单累计11.62%/9.28%，不复投。未来派息未批准，这只是维持假设；今天买入不能补领已除净的2025年度股息。修复情景将价格空间与未来实际股息分别核算，税、费用、滑点与汇率另扣；恶化情景不承诺维持股息。
按第五章三年每年利润下降10%的压力假设，第三年利润约11.61亿，7倍对应17.16HKD，跌约40.34%；三年累计利润约38.84亿。未来利润不直接当OCF，全部合并现金不归属小股东，因此不靠“现金+利润大于市值”判定绝对安全。10%仓位下单股压力对组合直接损失约4.03个百分点，同类地产/物业还可能共跌。
六、顶格判定与买卖计划
| 顶格条件 | 当前证据 | 判断 |
|---|---|---|
| FCF/市值≥10% | 2025年13.62%，TTM约11.35%，三年均值约14.07% | 通过，但现金转化低于FY2025 |
| 广义净现金/市值≥30% | 中期本金口径93.77%；扣关联上限的审慎边界约78.2% | 已披露口径充足，仍有分配约束 |
| 有息负债/市值<5% | 中期租赁约0.66%，银行借款0 | 通过，不再写有息负债为零 |
| 央国企控股 | 中国保利体系 | 通过 |
| 无周期/弱周期 | 基础物管占收入80.2%，需求弱周期 | 主业支持；增值业务仍有地产周期 |
定档：历史五项支持顶格候选，但 r7 分红优先条件未通过，当前不签发顶格执行结论。 旧10%是上限，回款预警优先。当前保留价值发现路径，可按普通价值档分批买入、上限8%；后续只有在税后普通股息率达到5%、跨期普通股东分红覆盖核验通过、最新现金转换和账龄风险均解除后，才重新讨论是否升至10%。
| 价格区间HKD | 估值含义 | 动作 |
|---|---|---|
| ≤约26.99 | TTM≤8倍；现有股息口径约6%或以上 | 更有利，但不能因下跌绕过回款核查 |
| 26.99—30.36 | TTM约8—9倍 | 可分批买入区；现价在内，当前按普通价值档控制仓位 |
| 30.36—33.74 | TTM约9—10倍 | 已有仓位可持有；新增需重算现金回报 |
| 33.74—37.11 | 约10—11倍，进入合理区间 | 盈利未上修时逐步减仓，11倍附近完成估值退出 |
| >37.11 | 高于本次合理上沿 | 不追价；须正式新盈利/分配证据才重设价值 |
8—9倍买入区与10—11倍合理区是本公司分析判断，不是所有股票通用硬线。退出与合理价值使用同一盈利体系。
后续加仓与顶格复核条件：2026中报已取得并完成TTM计算：OCF约15.46亿元、报告FCF约14.82亿元；下一期财报披露后更新滚动TTM及应收账龄。若TTM OCF/归母利润≥80%、FCF仍支持顶格要求，税后普通股息率达到5%且跨期普通股东分红覆盖核验通过，关联存款未超上限且无提取障碍，再实质复核长账龄回收解释；预警解除及组合约束通过后才可按模板首次5%及以上、目标不超过10%。80%沿用旧现金转化警戒，不要求半年OCF大于半年利润。
若只符合普通价值条件、未满足顶格，则回到商业模式B级8%上限；TTM转化低于80%且账龄压力持续时停止新增并复核，连续两期证伪成立则退出已有仓位。
仓位分母为执行当日整个组合的统一币种净值。2026-09-05模拟快照净值433,432.22HKD，保利0股；5%约21,672HKD，按200股/手和现价向下取整600股仅17,256HKD、约3.98%，不能写成5%；800股约5.31%，须按届时风险决定。这里只演示规模，没有登记交易。
七、证伪条件与观察清单
三条路径沿用旧报告逻辑，将半年比较口径明确为TTM：
- 回款证伪：连续两个相邻披露期TTM OCF/归母利润<80%，或净贸易应收及票据/TTM收入>25%。目前后项单期预警，前项TTM OCF/归母利润约97.1%，高于80%阈值；单期达标不解除应收账龄风险。
- 回报证伪：年度派息率<35%，或年度DPS同比下降>20%，且无可核实高回报用途；停新增、复核并修正估值。不派普通中期息不等于削减年度分红。
- 关联证伪：保利财务存款/现金及银行结余>20%，或保利发展直接客户收入占比>15%且回款恶化。存款超20.3亿元合同上限或无法按约提取，单次立即停止新增核查；风险连续两期成立则退出。
| 观察指标 | 当前值 | 阈值 | 频率 | 动作 |
|---|---|---|---|---|
| 净应收/TTM收入 | 25.24% | 原报告25%，连续两期确认 | 财报 | 单期结合账龄核查，连续触发退出 |
| 一年以上应收 | 5.18869亿，同比+91.12% | 同比>50%为本报告辅助预警，依据远超收入增长 | 财报 | 查回收、核销；非独立自动卖出线 |
| TTM OCF/归母利润 | TTM约97.1%；2025年度117.92% | <80%警戒 | 每期财报 | 单期通过，结合应收账龄决定加仓 |
| FCF/市值 | TTM约11.35%；三年均值约14.07% | 顶格进入≥10%，动态跌破8%退出顶格 | 财报/价格大变 | 使用新价格及现金流复算 |
| 年度派息 | 约50%派息，DPS1.401RMB | <35%或DPS同比<-20% | 股息公告 | 停新增、复核分配与估值 |
| 关联财务存款 | 年末19.69295亿，中期未知 | 合同20.3亿；现金占比20%预警 | 财报/关联公告 | 超限、提取障碍立即核查 |
| VHSI | 9月4日17.16，行情B | 项目22/27/32/40分档 | 执行前 | 当前不触发恐慌档，不替代回款判断 |
八、风险与决策反馈
| 风险类别 | 触发指标 | 频率 | 应对 |
|---|---|---|---|
| 永久性亏损 | 关联存款提取受阻、应收实质减值、回款连续证伪 | 财报/公告 | 停新增、重估价值并按证伪退出 |
| 价格波动 | PE进入10—11倍或压力情景兑现 | 估值复核 | 修复减仓，下跌不自动加仓 |
| 流动性 | 交易额收缩、拟交易额超过当日成交1% | 执行前 | 1%为分析者执行提醒，核盘口、拆单、整手及价差 |
| 逻辑失效 | 主业收入连续两期负增长，或现金/分红达证伪线 | 每次披露 | 采用恶化情景，不沿用旧利润目标 |
| 原假设 | 新事实 | 原因 | 行动 |
|---|---|---|---|
| 中期未披露、TTM不可算 | 8月25日公告利润，TTM15.92334亿 | 披露推进 | 更新TTM，关闭旧缺口 |
| 两年FCF收益率11.78% | 三年实际均值收益率14.07% | 补2023，且行情变化 | 保留历史优势，不解释成今年回款改善 |
| 应收属次要瑕疵，中报后补10% | 长账龄同比+91.1%、应收比25.24%、2026H1 OCF为-4.81903亿元，TTM OCF/利润97.1% | 账龄风险上升，现金流已补齐、应收账龄仍需跟踪 | 可分批买入、暂不配足10%，2027-01-10复核 |
| 现金近市值、无有息负债 | 租赁、长期存款、关联存款、未付股息需区分 | 口径修正 | 不用免费现金或净现金托底论证 |
行动改变依据财报，而非股价涨跌。期间价格变化尚未可靠拆分经营、市场、汇率和估值贡献，原因记未知。最长估值等待复盘日为2027-09-05：届时若未修复，重新判断仅靠分红是否值得继续，不自动移动目标价。
研究与执行边界：模拟状态中本股0股、target_buy=null、sell_trigger=0；报告的动态TTM、价格及证伪未证明接入程序。状态中lot_size=1000与行情200股不一致，交易前必须按正式证券资料复核统一。本次只更新研究报告与校验/索引，不修改持仓四文件；没有下单、Git提交或推送，也未创建自动监控。校验脚本检查结构及算术，不证明合理价值、同业可比性或买入决定正确。
九、来源与原始数据台账
财务原文主要用人民币千元，转亿元除以100,000。以下为印刷页码，英文年报PDF页序通常加1；计算结果不标成原始值。
| 编号 | 来源 | 期间/页码 | 核心数据及属性 |
|---|---|---|---|
| S1 | 2025年报 | 2025FY；p.5、15、57—58、66—67、80—84、120—121、137—139、155、168 | 年度利润15.49450亿、OCF18.27154亿、CAPEX0.48694亿、现金107.09927亿、定存本金21.75889亿、关联存款19.69295亿、租赁1.01649亿；原始S/据此算术 |
| S2 | 2024年报 | 2024/2023；p.5、86 | 两年现金流、CAPEX及业务趋势，原始S |
| S3 | 2026中期业绩公告；中文 | 2026H1；p.3—5、8—13、23—28 | 收入88.29177亿、利润9.33496亿、应收44.33191亿、长账龄5.18869亿、现金101.31516亿、租赁0.89383亿，原始A、未经审计 |
| S3a | 2026中期报告 | 2026H1；p.23—29 | 完整现金流量表、应收及现金附注，原始A，未经审计；用于重算TTM OCF/FCF |
| S4 | 2026年8月证券月报 | 8月31日；p.1—2 | 股本553,333,400股及库存股，正式原始披露 |
| S5 | 2025年度股息更新公告 | 5月29日；p.1—2 | DPS1.401RMB/1.60706HKD、支付日与税率，原始披露 |
| S7 | 2025中报 | 2025H1；p.24、29、38—39 | 利润8.90612亿、OCF-2.00299亿、净应收39.26160亿、长账龄2.71492亿，原始S |
| S8 | 保利发展2026半年摘要及公告 | 2026H1；第三节 | 公司公告登载版母公司销售/利润，A；不据摘要估算现金短债比 |
| S9 | FirstService正式年度管理层讨论 | 2025FY业务分部 | 海外模式参照，不使用集团PE |
| M1 | 本股历史行情 | 2026-10-09 | 股价27.68HKD、成交量，行情B |
| M2 | HKD/CNY历史行情 | 2026-10-09 | 市场收盘0.8528，B；非中间价或实际换汇价 |
| M3 | 理杏仁保利物业 | 9月5日查阅，与9月4日价格交叉 | 市值、平台PE、成交额、每手，B |
| M4 | 中海物业TTM | 2026-09-04行 | 7.89倍，仅市场背景B |
| M5 | 华润万象生活TTM | 2026-09-04行 | 19.70倍，仅市场背景B |
| M6 | VHSI历史行情 | 2026-09-04行 | 17.16，B；忽略9月5日周末占位行 |
| M7 | 华盛通保利物业行情 | 2026-10-10查阅，10月9日收盘 | 价格及52周低点，B；仅行情背景 |
历史高点、发行价、融资价及距高点跌幅均未参与内在价值计算。全部情景倍数、盈利压力、等待期限和辅助风险线均是研究判断，不是核验过的公司事实。