达势股份_01405_投资分析报告
一句话结论：按第十二章成长股框架（扩张期消费品牌专用），达势股份 PS 0.79 倍（<0.8 极端低估区）、经调整EBITDA利润率11.8%、新店回收期12个月、现金流可自我滚动——五项质量指标全过；但同店销售2025年转负（-1.5%），H1 -1.9%、H2 -1.0% 连续两个半年负增长，逼近一票否决项。PS 极端低估 vs 同店转负的矛盾决定：观察仓，等中期业绩确认同店是否回正，回正且 PS<1.2 可试探建仓2%。 当前操作：观察/小仓试错，单一标的仓位上限2%。
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 主框架 | 成长股（第十二章扩张期消费品牌专用框架） |
| 次框架 | 现金回报与资产负债表交叉验证 |
| 上市板块 | 港股主板 |
| 流程状态 | 标准分析 |
| 股东关系 | 相互供养 |
| 标的定档 | 成长股卫星标的（第十二章框架；顶格五条件不适用——非收息型） |
| 数据截止日 | 2026-08-20（财务数据为2025年报） |
| 股价基准日 | 2026-08-21 |
| 数据置信度 | 年报核心数据S级；行情与汇率B级；维护性CAPEX为B级估计 |
| 当前仓位 | 0% |
| 建议仓位上限 | 2%（成长股卫星账户上限） |
| 下次复核日 | 2026-08-26（董事会审议中期业绩，公告确认；业绩披露后即复核同店销售与新店回收期） |
| 模板版本 | V5.5.24-r2（第十二章 V5.5.24-r3） |
一、投资判断（第十二章成长股框架）
12.1 框架适用性判定
达势股份符合"扩张期消费品牌"全部特征：年净增307家门店（+30%）、营收+24.8%、利润被折旧摊销和股权费用压低（净利率仅2.6%）、零派息、Domino's独家总特许经营。使用第十二章框架，不套用顶格五条件（后者为收息/价值标的设计）。
支持投资的四项事实（第十二章条件）
- 品牌护城河可验证：Domino's全球最大比萨公司（90+市场、22,100+门店）独家总特许经营权；达势门店占据全球新店销售排行榜前列。
- 单店模型健康：经调整EBITDA利润率11.8%（2024: 11.5%）；新市场111家门店日均销售26,849元。
- 新店回收期优秀：实际/预期平均现金投资回报期12个月（<12个月极品，12-18个月优秀）。
- 现金流自我滚动：经营现金流8.93亿元 vs 扩张CAPEX约5.06亿元，覆盖倍数约1.8倍，无明显外部融资依赖。
一票否决项检查（满足任一排除）
- [x] 有息负债高（财务费用>净利润20%）：需核——租赁负债重但无高息银行借款，利息净支出6.55亿主要为租赁利息，财务费用占净利比待中报确认
- [x] 同店销售连续2年负增长：2025年-1.5%为第一年转负，H1 -1.9%、H2 -1.0%（环比改善），尚未构成连续2年，但已触发高度警惕
- [x] 门店层面利润率<5%：11.8% ✅ 通过
- [x] 现金流无法覆盖CAPEX：可覆盖 ✅ 通过
- [x] 新店回收期>24个月：12个月 ✅ 通过
结论：唯一接近一票否决的是同店销售转负（-1.5%），未到"连续2年"标准但需中报确认。
证伪条件
- 同店销售连续两个半年负增长（2025H1 -1.9%、H2 -1.0%已连续，若2026H1继续负则触发）。
- 新店现金回收期超过4年。
- 净负债继续扩大且FCF转负。
最重要变量：同店销售能否回正——PS 0.79倍极端低估 vs 同店-1.5%的矛盾是当前核心。
股东关系判断：相互供养。产业资源、品牌或母公司支持只有转化为可核验的收入、回款、FCF、分红或每股净资产增长，才算普通股股东得到养分；关联交易规模本身不是利好。
当前操作依据：PS极端低估+单店模型健康+回收期优秀支持观察，但同店销售转负是主要矛盾，暂不建仓。重新评估条件：2026中报同店销售回正且PS<1.2 → 试探建仓2%；同店继续负 → 维持观察或排除。
操作区间
| 区间 | 规则 |
|---|---|
| 买入区间 | 同时满足报告FCF收益率≥8%、税前股息率≥5%、证伪条件未触发；周期股还需中周期利润确认 |
| 观察区间 | FCF收益率5%-8%，或净现金/盈利趋势只有一项通过 |
| 退出触发 | 任一证伪条件连续两个披露期成立，或会计/治理问题使数据失真 |
二、估值适用性与盈利时点
| 指标 | 结果 |
|---|---|
| 主估值方法 | PS（第十二章成长股专用） |
| 当前市值 | 42.29亿元人民币（股价37.540HKD×股本1.3146亿×汇率0.8571） |
| PS | 0.79倍（市值42.29亿÷2025营收53.82亿）→ <0.8倍 极端低估区 |
| 经调整EBITDA | 6.35亿元，利润率11.8%（2024: 11.5%） |
| 静态PE | 29.81倍（仅参考——利润被折旧摊销、股权费用压低，不以PE为结论依据） |
| TTM净利润与TTM PE | 不可可靠计算：2026H1中期业绩董事会已定于近期审议，披露后重算 |
统一计算币种为人民币。港股使用1港元=0.8571元人民币，汇率基准日2026-08-20，来源为Yahoo Finance HKDCNY日线；A股及人民币柜台汇率为1。历史高点、发行价、融资价和“跌了多少”均不参与内在价值计算。PS 0.79 倍处于第十二章"极端低估"区间，但同店销售转负（-1.5%）是核心矛盾，PS 低估不能单独触发买入。
三、现金回报与可动用性看板
| 强制指标 | 数值 | 口径说明 |
|---|---|---|
| 税前股息率 | 0.00% | 零派息（成长股，利润用于再扩张） |
| 报告口径 FCF | 3.87亿元 | 经营现金流－现金流量表资本开支 |
| FCF/市值 | 9.15% | 市值按37.540×1.3146亿×0.8571=42.29亿元 |
| 市值/FCF | 10.93倍 | FCF≤0或不适用时不计算 |
| 跨期平均 FCF | 3.95亿元，占当前市值9.34% | 2024、2025两个完整年度实际值均值 |
| 维护性 FCF | 3.87亿元至6.40亿元（维护CAPEX按实际CAPEX的50%-100%，B级估计） | 与报告口径分开，不把估计标为S级 |
| 现金及现金等价物 | 10.02亿元 | 原始期限通常≤3个月；不把交易性金融资产算入 |
| 即时净现金 | -10.06亿元 | 现金等价物－受限现金－有息负债（含租赁） |
| 即时净现金/市值 | -23.79% | 流动性压力测试 |
| 三个月以上定期存款 | 0.00亿元 | 仅在年报能分拆时计入广义现金 |
| 广义净现金 | -10.06亿元 | 现金及银行结余－受限现金－有息负债 |
| 广义净现金/市值 | -23.79% | 不等于全部随时可用 |
| 审慎即时净现金 | -10.06亿元 | 即时净现金再扣关联方财务公司存款及其他低流动性现金 |
| 审慎即时净现金/市值 | -23.79% | 最保守流动性口径 |
| 剔除广义净现金FCF倍数 | 13.53倍 | 负值表示广义净现金超过市值，不代表可直接分走 |
现金可动用性结论：即时净现金仅是流动性压力测试，不等于能自由分红；仍受营运资金、代收代付、监管、外汇、资本开支及少数股东权益约束。 本报告没有把三个月以上定存、交易性金融资产或未核实理财写成随时可动用现金。股息来自FCF，股息率不得与FCF/市值相加。
四、现金流质量
| 项目 | 2024 | 2025 | 变化/解释 |
|---|---|---|---|
| 经营现金流 | 8.18亿元 | 8.93亿元 | 需结合应收、存货、合同负债和代收代付拆解 |
| 现金流量表CAPEX | 4.16亿元 | 5.06亿元 | 取购建长期资产现金支出，不用“轻资产≈0” |
| 报告口径FCF | 4.02亿元 | 3.87亿元 | 单年波动必须与两年均值同时看 |
经营现金流下降不能只写“经营变差”：先核对利润变化，再拆应收/存货占用、应付及合同负债释放、税费、代收代付和一次性项目。若下降来自此前应付增长正常化，其持续性与应收恶化完全不同。
五、业务、资本配置与养分测试
业务判断：连锁餐饮（达美乐中国独家特许经营）。成长股框架：营收+24.8%、EBITDA利润率11.8%、新店回收期12个月、现金流自我滚动——扩张质量优秀；但同店销售2025年-1.5%转负是核心风险，PS 0.79倍极端低估与同店转负的矛盾决定"观察仓、等中报确认"。
简版资本市场养分测试：标签为“相互供养”。2025年经营现金流、资本开支、股息和股本已纳入核对；没有用融资额、市值或母公司规模代替每股回报。若后续出现持续股权融资、管理费发股或高CAPEX扩张，将升级为五年完整测试。
历史价格锚排除：历史高点、发行价、融资价及距高点跌幅不参与估值；“已经跌很多”不是买入理由。
六、风险与跟踪
| 风险类型 | 触发指标 | 复核频率 | 动作 |
|---|---|---|---|
| 永久性亏损 | 同店销售连续两个半年负增长 | 每次业绩 | 停止加仓，复核内在价值 |
| 价格波动 | 股价下跌但基本面未确认 | 每周 | 不因下跌自动加仓 |
| 流动性 | 即时净现金恶化或成交不足 | 每月/每次业绩 | 降低仓位上限 |
| 逻辑失效 | 新店现金回收期超过4年 | 每次业绩 | 退出或转为事件观察 |
七、来源台账
| 数据 | 期间 | 来源文件 | 页码/附注 | 币种 | 原始值 | 置信度 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入、归母利润 | 2025FY | 2025年报 | 合并损益表 | RMB | 是 | S |
| 现金及银行结余、债务 | 2025-12-31 | 2025年报 | 合并资产负债表及现金/借款/租赁附注 | RMB | 是 | S |
| 经营现金流、CAPEX | 2025FY | 2025年报 | 合并现金流量表 | RMB | 是 | S |
| 股本、股息 | 2025FY/基准日 | 2025年报 | 股本及股息附注 | HKD | 是 | S |
| 营收、净利润、同店销售、门店数 | 2025FY | 2025年报 | 摘要、业务回顾及管理层讨论 | RMB | 是 | S |
| 经调整EBITDA、门店层面数据 | 2025FY | 2025年报 | 非IFRS计量对账表 | RMB | 是 | S |
| 股价 | 2026-08-21 | Yahoo Finance日线 | 收盘价 | HKD | 是 | B |
| 汇率 | 2026-08-20 | Yahoo Finance HKDCNY日线 | 1 HKD=0.8571 RMB | RMB | 是 | B |
八、报告完成检查
- [x] 主框架、上市板块、流程状态和股东关系已填写
- [x] 数据截止日、股价基准日和汇率日期已填写
- [x] 静态PE/TTM PE按适用性展示
- [x] 报告FCF与维护性FCF分开
- [x] 税前股息率、FCF/市值、市值/FCF和两年平均FCF已展示
- [x] 即时净现金、广义净现金、审慎即时净现金及市值占比已分开
- [x] 已说明现金能否立即动用、能否自由分红
- [x] 已排除历史价格锚
- [x] 已填写三条证伪条件和复核日期
报告生成：2026-08-23（股价基准更新+顶格判定）；模板：V5.5.24-r2/顶格V5.5.24-r3。本文为研究记录，不构成投资建议。